柳州市投資控股公司（以下簡稱“柳州投控”）是廣西柳州市最大的融資平臺。2012年12月31日，在收到柳州市政府國資委《關(guān)于同意柳州市投資控股有限公司資產(chǎn)置換實施方案的批復(fù)》后，柳州投控發(fā)布《柳州市投資控股有限公司關(guān)于擬進行資產(chǎn)重組的公告》；10天以后緊接著發(fā)布了《柳州市投資控股有限公司關(guān)于資產(chǎn)重組的公告》；3月21日發(fā)布《柳州市投資控股有限公司關(guān)于召開“12柳州投控債”2013年第一次債券持有人會議的通知》，并確定相關(guān)會議時間為4月9日；4月3日，大公國際發(fā)布《大公關(guān)于將柳州市投資控股公司列入負面觀察名單的公告》；5天以后，柳州投控發(fā)布《柳州市投資控股公司關(guān)于暫緩資產(chǎn)重組的公告》，暫停了原定于4月9日召開的債券持有人會議。至此，柳州控股資產(chǎn)重組再次引起了社會各界及各地方城投平臺對平臺資產(chǎn)重組的密切關(guān)注。

一、背景----城投資產(chǎn)重組大事記

地方投融資平臺作為中國城鎮(zhèn)化過程中的特殊產(chǎn)物，是政府和市場的接口。如何在政府職能角色和市場企業(yè)角色中尋找自己的定位，政府公益職能和市場經(jīng)營職能之間明確自己的主業(yè)一直是平臺運作中的主要問題。而眼下的柳州投控重組就是這些問題暴露出來的具體表現(xiàn)。要更清楚的看清柳州投控重組，我們必須把這個單一個體事件重新放到全國投融資平臺進行資產(chǎn)重組的大背景下。

2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，即眾所周知的19號文，對平臺公司的發(fā)債進行了限制，特別是針對財政融資，自此通過資產(chǎn)重組來進入資本市場并進行證券融資成了各地平臺融資的新渠道，也正式開啟了平臺重組的序幕。

2011年6月底，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函指出“即日起，只付息不還本”，即大家所熟知的“云南路投違約事件”。 2011年7月初，云南省投資控股集團有限公司計劃將云南省所有電力資產(chǎn)整合起來，進而組建云能投，但是引起了政府管理部門、第三方合作機構(gòu)以及債券持有人的強烈反應(yīng)，最后不得不中止計劃，也就是城投業(yè)界著名的“云投事件”。這一事件直接導(dǎo)致政府通過政策對投融資平臺的融資運作加強監(jiān)管和規(guī)范。

2011年7月21日國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》，即1765號文，對地方平臺的融資途徑和方式進行了進一步的規(guī)范，特別是針對平臺重組的“四點”。此后的城投平臺重組組建進入平穩(wěn)發(fā)展階段。

時值2012年12月，發(fā)改委財金司發(fā)布《關(guān)于進一步強化企業(yè)債券風(fēng)險防范管理有關(guān)問題的通知》，文中對發(fā)債單位的負債水平有了更加詳細的要求。于是各種應(yīng)對方式應(yīng)運而生，核心方式就是降低平臺的負債率，其中一例就是短短數(shù)月之后發(fā)生的“柳州投控重組”。而這使人們不得不對平臺的重組進行新的一輪思考和實踐。

就在柳州投控重組后數(shù)日，2013年4月10日，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于加強2013年地方融資平臺風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，其要求各銀行控制地方平臺貸款總量，不得新增融資平臺貸款規(guī)模。對于現(xiàn)金流覆蓋率低于100%或資產(chǎn)負債率高于80%的融資平臺貸款占比不高于上年。

二、平臺重組有必然性，但更需注意風(fēng)險

(一)  平臺的融資方式正在逐步改變----一次重組的動力

2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》。此后已叫停數(shù)年的城投債重啟，但不能再以財政作為擔(dān)保。在地方城鎮(zhèn)化進程依然大步前進，地方政府融資平臺發(fā)債需求仍然很大的情況下，平臺的融資方式開始逐漸由傳統(tǒng)的財政融資，信貸融資向證券融資轉(zhuǎn)變。如何才能短時間內(nèi)通過發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等方式融到資金，資產(chǎn)重組成為一條具有創(chuàng)新性的捷徑。

此后在全國各地開始了轟轟烈烈的平臺“一次重組”，同時我們可以看到與此相應(yīng)的城投債市場蓬勃發(fā)展，越來越多的企業(yè)在資本市場上通過債券順利融資。從2006年，全國各地發(fā)行15只城投債；2007年，20只；2008年，30只；2009年，139只；2010年，151只；到2011年253只；2012年更是超過了700只大關(guān)，總量接近8000億大關(guān)。

這個階段，城投平臺通過一次重組，整合資源，進入資本市場，獲取了可觀的“第一桶金”，也獲取了進入資本市場后的最寶貴的“初體驗”。但是與此同時，由于一次重組存在一定的局限性（如受到較強的政府干預(yù)，報表式重組問題等），所以也留下了“政策導(dǎo)向”與“市場導(dǎo)向”不能完全兼容的問題。

(二) 平臺的運作能力必須迅速提升----二次重組的動力

由于以上提到的一次重組后的城投大發(fā)展，城投的規(guī)模迅速膨脹，很多地方城投的原有運營模式已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需求；同時也由于一次重組遺留問題和局限性，很多城投平臺的原有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已無法保證城投的健康可持續(xù)發(fā)展；當然還有更重要的原因就是各地政府對于資金的需求量依然巨大，需要與時俱進推進城市投融資體制改革、重新整合城市資源、加大融資力度。在這樣的大背景下，很多地方的平臺開始陸續(xù)進入“二次重組”階段。

2010年的上海強生控股股份有限公司進行重組。重組后公司自主研發(fā)的“城市道路實時車速監(jiān)測系統(tǒng)”，充分利用“強生”處于國內(nèi)領(lǐng)先的出租汽車調(diào)度技術(shù)，融合了GPS、GIS等新興技術(shù)，利用超過7100臺的車載智能終端，實時、準確地反映交通狀況，并為實現(xiàn)智能動態(tài)導(dǎo)航奠定了基礎(chǔ)；同年度，公司成為上海第二大出租汽車營運企業(yè)，由于公司公共交通主業(yè)的盈利特性，決定了其業(yè)務(wù)經(jīng)營相當穩(wěn)定，受宏觀調(diào)控影響很??；還有就是2010年上海將承辦世博會，上海也將構(gòu)筑多元復(fù)合的現(xiàn)代交通服務(wù)體系，世博效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，這些都給公司帶來了較大的發(fā)展機遇。介于以上多個原因，企業(yè)重組后，二級市場開盤立即漲停。

2011年山東高速公路股份公司進行資產(chǎn)重組，按資產(chǎn)重組方案，山東高速通過向控股股東山東高速集團有限公司定向增發(fā)股票的方式，收購山東高速集團旗下山東高速公路運營管理有限公司100%股權(quán)及山東濰萊高速公路有限公司51%股權(quán)。此次收購獲批對山東高速是重大利好，也是山東高速集團高速公路主業(yè)整體上市的關(guān)鍵一步，帶動了高速公路行業(yè)邁入整體資本運作的階段。得益于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，山東高速業(yè)績得以有效增厚。根據(jù)盈利預(yù)測，公司2011年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤可達到202，108.00萬元，按照發(fā)行后總股本計算，2011年度全面攤薄的每股收益為0.422元。其2010年基本每股收益為0.372元。

2013年曲江文旅資產(chǎn)重組完成后，西安曲江文化旅游(集團)有限公司持有公司9217.62萬股，占公司總股數(shù)的51.35%，成為公司第一大股東。由于西安曲江文化旅游(集團)有限公司系曲江文化產(chǎn)業(yè)投資(集團)有限公司(下稱"曲江文投")的全資子公司，因此上市公司實際控制人為具有強勢政府背景的曲江文投?？紤]到公司未來作為曲江文投的融資平臺，憑借政府的支持和現(xiàn)有曲江模式的品牌，公司以后能夠持續(xù)地注入新文化旅游景區(qū)管理權(quán)，外延式擴張的潛力較大。不考慮新景區(qū)資源的注入的情況下，預(yù)計到2013-2014年公司EPS分別為0.46元、0.51元，對應(yīng)2013年PE為24倍。

當然在一些企業(yè)通過二次重組來進行產(chǎn)業(yè)優(yōu)化和拓寬融資渠道獲得成功的同時，也有一些企業(yè)在二次重組的問題上碰了壁，而這主要是由于這些企業(yè)對二次重組的各類風(fēng)險預(yù)期不足，把“二次重組”當作了單純的再一次進行“一次重組”，依靠政府行政力量推進，忽視了市場的力量。

(三) 平臺重組的風(fēng)險到底有哪些----各種風(fēng)險的分析

如上文中提出的，城投圈內(nèi)有在“二次重組”上順風(fēng)順水，一戰(zhàn)功成的企業(yè)，當然也同時存在“二次重組”運作上功虧一簣的例子。我們認為“二次重組”失敗的主要原因是缺少對風(fēng)險的預(yù)測和防范措施。下面我們從兩方面逐個分析重組中可能出現(xiàn)，并應(yīng)該提前防范的風(fēng)險。

1. 政策風(fēng)險—以云投、柳州投控重組為例

2011年7月初，云南省投資控股集團有限公司將以云投集團控股的云南省電力投資有限公司為主體，把云南省所有電力資產(chǎn)整合起來，包括云投集團持有的全部電力、煤炭資產(chǎn)劃入云電投，進而組建云能投。該消息一出，城投債市場隨即進入拐點。城投債出現(xiàn)恐慌性拋盤，自7月8日始，無一只城投債發(fā)行。一級市場企業(yè)債發(fā)行也暫停。

相信當時云投事件對城投債市場的影響大家也都歷歷在目，但是聯(lián)系此次事件，不由得讓人們想起6月24日，也就是云投事件發(fā)生幾天以前，審計署審計長劉家義向全國人大常委會作審計報告，首次披露備受社會關(guān)注的地方政府性債務(wù)問題。審計調(diào)查結(jié)果顯示存在地方財政和政府性債務(wù)管理不夠嚴格和規(guī)范，尤其是地方政府性債務(wù)形成時間長、總體規(guī)模大、歷史遺留債務(wù)負擔(dān)比較重等問題。

云投集團在這樣的大背景下重組，同時導(dǎo)致巨大社會過激反應(yīng)的行為會帶來什么樣的后果？最直接的就是重組被叫停。之后，7月21日國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》。通知對規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)重組程序提出明確要求，一是重組方案必須經(jīng)企業(yè)債券持有人會議同意。二是應(yīng)就重組對企業(yè)償債能力的影響進行專項評級，評級結(jié)果應(yīng)不低于原來評級。三是應(yīng)及時進行信息披露。四是重組方案應(yīng)報送國家發(fā)展改革委備案。

正是云南省投資控股集團有限公司缺少足夠的政治敏感性，沒有充分的考慮到在當時進行企業(yè)重組的政策風(fēng)險性，才直接導(dǎo)致了重組的被叫停，同時“云投事件”成為中國城投平臺重組的標志性負面事件。同時“云投事件”催生的《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》在我們下面要討論的柳州投控重組中同樣扮演了重要的角色。

接著，我們來看看最近的柳州投控重組。2012年12月，發(fā)改委財金司發(fā)布《關(guān)于進一步強化企業(yè)債券風(fēng)險防范管理有關(guān)問題的通知》。通知中對于部分企業(yè)資產(chǎn)負債率偏高，相應(yīng)償債保障措施比較薄弱的情況，在已有措施基礎(chǔ)上，要求根據(jù)發(fā)行人最近一年末經(jīng)審計財務(wù)數(shù)據(jù)計算的資產(chǎn)負債率水平分別采取不同的償債保障措施。而這一通知間接的觸發(fā)了柳投事件。

為了解決眼前的資金需求，同時設(shè)法避過《關(guān)于進一步強化企業(yè)債券風(fēng)險防范管理有關(guān)問題的通知》的有關(guān)規(guī)定，柳州市政府試圖通過將柳州投控進行資產(chǎn)重組的方式來跨過融資門檻。但是由于對《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》政策效力的估計不足，在大公國際提出將柳州投控列入負面觀察名單后（此舉可能引起性用評級被降級，最終無法進行資產(chǎn)重組的背景下），計劃只能擱淺。

從以上的兩個例子中不難發(fā)現(xiàn)，作為政府投融資平臺，對于重組時間段內(nèi)的相關(guān)政策內(nèi)容和實施力度的把握不準在將來的一段時間內(nèi)仍然會是平臺重組的最大風(fēng)險。

2.  市場風(fēng)險—以云投、柳州投控重組為例

還是先以云投事件為例。在事件發(fā)生前期，除了中央政府的有關(guān)部門明確表示了城投債存在較大的風(fēng)險，同時表明了要加強對城投債的規(guī)范性管理之外還有一件事情值得大家關(guān)注。那就是同樣在6月底，同樣在云南省，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函指出“即日起，只付息不還本”。此舉直接導(dǎo)致建行、工行等總行人士急赴云南追債。此事件最后以云南省政府出面承諾，增加3億元資本金、同意省財政借款20億元，云南路投撤回上述函件告終。表面看事件已經(jīng)平息，但是該事件卻直接引起了市場對城投債市場，或者更加特定的對云南城投債市場風(fēng)險的進一步關(guān)注。在一定的市場層面上，出現(xiàn)了對云南城投債資金鏈可能斷裂的市場預(yù)判。在這樣的市場背景下，云投的行為顯然是缺少對后續(xù)可能的市場過激反應(yīng)的預(yù)判。

接著，我們再來看看柳州投控重組。相比之下，柳州市政府此前準備重組已經(jīng)有一段時間，前期做了大量的準備工作，投入了巨大的人力物力。為了這次重組，柳州市政府專門出具了《關(guān)于柳州市投資控股有限公司2012年資產(chǎn)置換意見的報告》，強調(diào)在柳州投控完成資產(chǎn)重組后，柳州市在財政方面和政策方面的支持力度不僅不會降低，還將一進一步強化。同時，為了確保已發(fā)行債券的信用穩(wěn)定，柳州市國資委要求柳州建投、柳州房開出具擔(dān)保函，向柳州投控“2009柳州投控債”、“2012柳州投控債”等債券提供不可撤銷的保證擔(dān)保。

與此次的信息披露情況相比較，柳州投控一次重組發(fā)生在2009年，當時地方政府將柳州投控旗下最重要的子公司柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展公司（下稱“柳州城投”）剝離了出去。一次重組令柳州投控總資產(chǎn)從2009年6月底的447.64億元降至當年末的299.48億元，負債總額則從308.56億元降至173.16億元，從而在剝離148億元資產(chǎn)的同時，卸下了135億元的債務(wù)重擔(dān)。此前，柳州城投在2007年就發(fā)行過企業(yè)債，至今仍在存續(xù)期內(nèi)，但在中國貨幣網(wǎng)與中國債券信息網(wǎng)均未查詢到關(guān)于這次資產(chǎn)重組的任何公告信息。

由此可見，2013年的柳州投控重組表明市場最終沒有認可柳州市地方政府和平臺的努力，但是柳州投控的進步和努力還是明顯的。也許是早期的不規(guī)范運作給現(xiàn)在的柳州投控重組滿下了禍根。過于樂觀的估計市場反應(yīng)，尚不夠規(guī)范的重組信息披露和市場負面反應(yīng)應(yīng)對缺失最終造成了這次的柳州投控重組被暫停。

結(jié)合上面的云投事件，我們不難發(fā)現(xiàn)平臺公司的重組隨著市場化的進程，將越來越受到市場，第三方機構(gòu)和債券持有人的影響。隨之而來的市場風(fēng)險也到了不能不考慮的階段。

三、政府、市場兩手都要抓，兩手都要硬

(一)  積極搭建政府的聯(lián)絡(luò)平臺

作為政府進行城鎮(zhèn)化發(fā)展左膀右臂的平臺公司在完成初級的、單純的投融資功能以后，現(xiàn)在越來越多的平臺已經(jīng)開始進行轉(zhuǎn)型發(fā)展，而此次轉(zhuǎn)型的一個重要部分就是市場化轉(zhuǎn)型。同樣身為地方政府伸入市場最前沿的觸角，平臺公司有責(zé)任將最實時的市場信息及時的反饋到政府層面，同時也有責(zé)任擔(dān)當?shù)胤劫Y源運作市場化的先鋒力量。通過搭建與地方政府的聯(lián)絡(luò)平臺，長期來講可以更加明確地方發(fā)展戰(zhàn)略的實施，指導(dǎo)平臺投融資戰(zhàn)略的制定，短期來講可以更加及時的將市場信息反到推動地方城鎮(zhèn)化的決策層，幫助制定出更加符合市場規(guī)律和市場狀況的計劃，最終避免像云投、柳州投控這樣由于政府“過度”干預(yù)造成市場反應(yīng)過激，不得不中止平臺產(chǎn)業(yè)優(yōu)化必須的資產(chǎn)重組計劃。

(二)   迅速建立信息的披露機制

針對平臺內(nèi)部管理，只有迅速建立市場化的管理機制，對接現(xiàn)在資本市場的運作要求，才能最終緩解平臺在重組過程中可能遇到的巨大阻力。在市場化管理手段的注冊制框架下，信息披露制度是債務(wù)融資工具市場的基礎(chǔ)性制度安排。

從宏觀層面看平臺應(yīng)該嚴格按照2012年10月1日發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》的要求對自身的披露機制進行改進。此舉有利于保證我國銀行間債券市場健康持續(xù)發(fā)展，同時對我國城投債券市場的長遠發(fā)展與構(gòu)建良好信用環(huán)境具有深遠意義。

從微觀層面看，平臺公司的資產(chǎn)重組是可行的。但是在重組計劃具體實施時，平臺公司必須充分考慮重組對企業(yè)償債能力評價的影響，不僅要有相匹配的資源注入到平臺公司，而且應(yīng)盡量回避資本市場上債權(quán)人普遍關(guān)注的敏感問題（如發(fā)債后“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與業(yè)績變臉”），提前做好債權(quán)人工作以及必要的媒體公關(guān)工作。

(三)  提高平臺的造血償債能力

資產(chǎn)重組對于融資平臺公司來說，是普遍存在的現(xiàn)象。隨著國家發(fā)改委一系列新規(guī)定的出臺，用簡單的、粗放式的一次重組來進行證券化融資可能難有操作空間。融資平臺公司要想發(fā)債，只能依靠完善業(yè)務(wù)體系、做大經(jīng)營性現(xiàn)金流、全面提升資源運作能力和資產(chǎn)經(jīng)營水平、同時提高自身的償債能力來降低債券持有人的投資風(fēng)險。

(四)  準確把握平臺的重組時機

財政部財政科學(xué)研究所所長賈康在接受記者采訪時曾提到：“(城投債務(wù))局部和總量不是一個概念，某些局部、某些項目已經(jīng)比較嚴重，要集中精力解決這些比較冒頭的問題?！蔽覀兘ㄗh，平臺公司應(yīng)該選擇各類政策相對寬松，資本市場相對穩(wěn)定，自身準備相當充足的時間來進行重組，避免成為“冒頭的問題”，這是企業(yè)重組在運作層面最重要的一點，也是最應(yīng)該注意的問題?；氐轿闹形覀冇懻摰脑仆都瘓F，大家應(yīng)該還記得就在“云投事件”發(fā)生半年以后，集團再次推進重組，數(shù)天內(nèi)完成整個過程，成了業(yè)界的又一談資。同樣的事情，會不會再次發(fā)生在柳州投控的身上？從柳州投控事發(fā)，到緊接著銀監(jiān)會10號文出臺，下半年柳州投控會有怎么樣的應(yīng)對？同樣的事情，換一個時間，結(jié)果可能會完全不同。