卓遠(yuǎn)智匯

第四十一期

導(dǎo)語：

鑒于一季度中國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，穩(wěn)增長仍是當(dāng)前工作的重中之重，國家發(fā)改委在近日下發(fā)的企業(yè)債審核細(xì)則中，試圖溫和的收緊各級政府城投平臺的融資行為。

國家發(fā)改委于4月19日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》。總體看，該審核細(xì)則較3月下發(fā)的征求意見稿，有所放松，尤其值得注意的是，文件取消了關(guān)于“暫不受理企業(yè)債券發(fā)債申請”的規(guī)定。

3月發(fā)改委下發(fā)今年企業(yè)債審核的征求意見稿時，市場對一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較為樂觀，但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布顯示經(jīng)濟(jì)增長仍疲軟，發(fā)改委在考慮意見稿的反饋意見，不得不取消了此前一些嚴(yán)格的規(guī)定。其他部位也出臺了相關(guān)的政策通知。

近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了外界對中國經(jīng)濟(jì)回暖程度不及預(yù)期的擔(dān)憂。中國今年第一季度經(jīng)濟(jì)增長7.7%，增速低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)的8%；4月官方制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)自3月的50.9%降至50.6%，回落0.3個百分點(diǎn)。

南京卓遠(yuǎn)認(rèn)為，可能是考慮到各級城投平臺資金鏈對穩(wěn)增長的重要貢獻(xiàn)，發(fā)改委在正式文件中最后取消了對“暫不受理企業(yè)債券”申請的相關(guān)規(guī)定，在規(guī)范細(xì)化相關(guān)制度的同時在討論稿基礎(chǔ)上適度放寬了平臺的融資條件，這有利于穩(wěn)定包括各級城投平臺在內(nèi)的債務(wù)鏈條的預(yù)期，也符合中央大力推進(jìn)城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢。從長遠(yuǎn)來看，各層面體制的改革也許是解決當(dāng)前問題最直接但同時也是最艱難的途徑。

一、熱點(diǎn)關(guān)注

國家發(fā)改委日前下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》，對企業(yè)債券發(fā)行申請，將按照“加快和簡化審核類”、“從嚴(yán)審核類”及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”三種情況進(jìn)行分類管理，根據(jù)宏觀調(diào)控政策和債券市場發(fā)展情況，合理控制總體發(fā)行規(guī)模，適當(dāng)把握審核和發(fā)行節(jié)奏。

加快審核類包括兩大部分，第一部分是當(dāng)前國家重點(diǎn)支持范圍的發(fā)債申請。其中包括國家重大在建續(xù)建項(xiàng)目，關(guān)系全局的重點(diǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整或促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的項(xiàng)目，公共租賃房等保障性安居工程項(xiàng)目、小微企業(yè)增信集合債券和中小企業(yè)集合債券的發(fā)債申請。第二部分是對信用等級較高，償債措施較為完善及列入信用建設(shè)試點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債申請，具體包括八項(xiàng)規(guī)定，其中包括“使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保，且債項(xiàng)級別在AA+及以上的債券”。

從嚴(yán)審核類包括兩類發(fā)債申請，第一類是募集資金用于產(chǎn)能過剩、高污染、高耗能等國家產(chǎn)業(yè)政策限制領(lǐng)域的發(fā)債申請。第二類是企業(yè)信用登記較低，負(fù)債率高，債券余額較大或運(yùn)作不規(guī)范、資產(chǎn)不實(shí)、償債措施較弱的發(fā)債申請。

適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類, 要根據(jù)國家宏觀調(diào)控政策和債券市場發(fā)展情況，合理控制總體發(fā)行規(guī)模，適當(dāng)把握審核和發(fā)行節(jié)奏。

(一)融資條件有所放寬

在文件中明確指出需要從嚴(yán)審核的四類情況：資產(chǎn)負(fù)債率較高且債項(xiàng)級別在AA+以下的債券；企業(yè)及所在地地方政府或?yàn)槠涮峁┏袖N服務(wù)的券商有不盡職或不誠信記錄；連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的城投類企業(yè)；企業(yè)資產(chǎn)不實(shí)，運(yùn)營不規(guī)范，償債保障措施較弱的發(fā)債申請。但是尤其值得注意的是取消了征求意見稿“暫不受理企業(yè)債券發(fā)債申請”的表述。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，城投企業(yè)債中資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的平臺占比約8%，高于65%且債項(xiàng)低于AA+占比不足2%，高于65%同時連續(xù)發(fā)債的占比不足3%，因此整體來看影響不大，但是部分平臺通過企業(yè)債融資可能受影響?？傮w來看，條款較討論稿寬松，但整體看來平臺融資條件分化是趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率過高且連續(xù)發(fā)債的平臺融資將受到遏制。

(二)強(qiáng)調(diào)中介作用

正式文件中“由重點(diǎn)推薦的中介機(jī)構(gòu)（證券公司、評級機(jī)構(gòu)等）提供發(fā)行服務(wù)，且主體信用級別在AA+及以上的債券”，該規(guī)定在征求意見稿中為“信用級別在AA及以上的債券”。

957號文中規(guī)定“加快和簡化審核類”中包含由重點(diǎn)推薦的證券公司、評級公司等中介機(jī)構(gòu)提供發(fā)行服務(wù)，且主體信用級別在AA及以上的債券，其中中介機(jī)構(gòu)重點(diǎn)推薦辦法另行制定。由此可見，承銷質(zhì)量、評級質(zhì)量將進(jìn)入審批分化條件，評級虛高和承銷包裝過度等現(xiàn)象或被整治。

同時“中介機(jī)構(gòu)重點(diǎn)推薦辦法另行制定”也給該政策的相關(guān)實(shí)施留有了一定的余地，下面如何界定重點(diǎn)推薦的中介機(jī)構(gòu)及那些機(jī)構(gòu)能夠成為重點(diǎn)推薦對象將成為關(guān)注的重點(diǎn)。

(三)構(gòu)建全面城投債務(wù)監(jiān)測和信用建設(shè)試點(diǎn)

957號文中規(guī)定加快和簡化審核類中規(guī)定，“同意加入地方政府負(fù)債總規(guī)模監(jiān)測的信用建設(shè)試點(diǎn)城市平臺公司發(fā)行的債券”。同時明確“信用建設(shè)試點(diǎn)城市指向省級信用體系建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組申請?jiān)圏c(diǎn)獲批復(fù)，并向我委進(jìn)行備案的城市?！?/span>

同10號文建立銀行體系城投債務(wù)全口徑監(jiān)測一樣，隨著城投債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，發(fā)改委建立地方政府負(fù)債規(guī)模監(jiān)測也被納入視野，未來可能根據(jù)地方負(fù)債條件的差異，融資政策進(jìn)一步分化。

單從這一點(diǎn)來看，地方城投債務(wù)的“陽光化”將是未來融資的趨勢，地方政府的“隱形債務(wù)”可能將在政策的引導(dǎo)下逐步顯現(xiàn)出來。

(四)城投供給終將放量，繼續(xù)保持謹(jǐn)慎

據(jù)媒體報(bào)道，融資平臺貸中共有3.49萬億元貸款將在未來年內(nèi)到期，占全部平臺貸款余額的37.5%。在政策塵埃落定后，城投債供給壓力仍大，供給或再放量。同時政策對不同平臺的分化融資政策漸成趨勢，低評級城投平臺融資壓力將加大，我們對低評級城投債維持謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是總體上城投債投放情況依然看好，正如中國總理李克強(qiáng)上周表示，政府將加快部分基建項(xiàng)目的審批速度。

二、平臺動向

(一)國土部：啟動城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點(diǎn)

國土資源部日前印發(fā)《開展城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點(diǎn)指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），確定在內(nèi)蒙古、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、江西、湖北、四川、陜西十省（區(qū)、市）開展試點(diǎn)，推進(jìn)城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)利用?！兑庖姟分赋觯_展城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點(diǎn)，要按照“全面探索、局部試點(diǎn)、封閉運(yùn)行、結(jié)果可控”的要求，完善土地利用管理機(jī)制，有效激勵城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)利用，優(yōu)化土地利用結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，提高土地對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的保障能力?！兑庖姟窂?qiáng)調(diào)，加強(qiáng)城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)規(guī)劃統(tǒng)籌，在與相關(guān)規(guī)劃充分協(xié)調(diào)銜接的前提下，科學(xué)編制專項(xiàng)規(guī)劃，制定年度實(shí)施方案。

 卓遠(yuǎn)評論：作為試點(diǎn)地區(qū)的投融資平臺由比較主動研究相關(guān)政策，通過協(xié)助城鎮(zhèn)低效用地在開發(fā)實(shí)現(xiàn)自身價值，拓寬發(fā)展渠道。

(二)財(cái)務(wù)部：財(cái)政政策支持力度亟待進(jìn)一步加碼

近日財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，3月全國財(cái)政收入增速為6.1%，較前兩月繼續(xù)走低，僅為去年同期增速一半。數(shù)據(jù)顯示，前三月全國財(cái)政收入累計(jì)完成32034億元，增長6.9%，比去年同期回落7.8個百分點(diǎn) 。其中，受經(jīng)濟(jì)增長趨于平緩、實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅、一般貿(mào)易進(jìn)口增幅低以及去年年初清繳入庫基數(shù)較高等影響，一季度中央財(cái)政收入同比下降0.2%，而地方財(cái)政收入則受房地產(chǎn)(行情 專區(qū))市場成交額增加等影響，一季度增幅超過13%。各項(xiàng)主體稅種收入增速均出現(xiàn)明顯下滑，其中一季度國內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅增速分別比前兩月下滑3個和2個百分點(diǎn)。

 卓遠(yuǎn)評論：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的萎靡也在一定程度上影響國家新一輪政策的具體落實(shí)，從新國五條，到10號文到更近的957文，一切都已穩(wěn)中求進(jìn)為主題。

(三)國務(wù)院：防范地方政府性債務(wù)和信貸風(fēng)險(xiǎn)

國務(wù)院總理李克強(qiáng)17日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，分析一季度經(jīng)濟(jì)形勢，研究部署下一階段工作。會議認(rèn)為，一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，總體良好，經(jīng)濟(jì)增長速度、城鎮(zhèn)新增就業(yè)等主要指標(biāo)穩(wěn)定在合理區(qū)間。當(dāng)前我國正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的重要階段，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級處于關(guān)鍵時期，發(fā)展有巨大潛力和空間。但面臨的國內(nèi)外環(huán)境十分復(fù)雜，平穩(wěn)運(yùn)行與隱憂風(fēng)險(xiǎn)并存，制約發(fā)展的矛盾不斷顯現(xiàn)。要進(jìn)一步加強(qiáng)分析研判，把握規(guī)律性，增強(qiáng)預(yù)見性，求真務(wù)實(shí)，真抓實(shí)干，牢牢掌握經(jīng)濟(jì)工作的主動權(quán)。會議強(qiáng)調(diào)，要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施和用好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)政策針對性，統(tǒng)籌考慮穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)。

 卓遠(yuǎn)評論：總體上看，中國經(jīng)濟(jì)是面臨著一些問題，地方政府負(fù)債率偏高的問題也確實(shí)存在，現(xiàn)在擺在我們城投平臺面前的主要課題是如何做好自身工作，降低債務(wù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)住建部：要求縣級以上城市年內(nèi)啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃

住建部近日要求各省傳達(dá)城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制最新要求，指出全國城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃有望4月下旬正式發(fā)布，要求全國縣級以上城市今年以前必須啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃，縣級城市則要求明年啟動。新型城鎮(zhèn)化發(fā)展前期工作進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，住建部已經(jīng)做出具體指示。周五上午，一位直接參與山東濟(jì)南城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制的專家透露，住建部近日要求各省傳達(dá)城鎮(zhèn)化規(guī)劃編制最新要求，指出全國城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃有望4月下旬正式發(fā)布，要求全國縣級以上城市今年以前必須啟動城鎮(zhèn)化規(guī)劃，縣級城市則要求明年啟動。

 卓遠(yuǎn)評論：城鎮(zhèn)化的影響已經(jīng)下放到縣級以上的城市，更多的地方將受益于中國的城鎮(zhèn)化，同時也為城鎮(zhèn)化添加新的動力，新的啟示。

(五)社科院：預(yù)計(jì)今年房價地價或穩(wěn)中有升

中國社會科學(xué)院25日發(fā)布的《房地產(chǎn)藍(lán)皮書》預(yù)計(jì)，今年住宅市場價格保持穩(wěn)中有升的可能性較大；全國城市地價或保持上升趨勢。藍(lán)皮書認(rèn)為，我國住房市場仍存在較大的剛性需求和改善型需求，在抑制投機(jī)、支持自住的政策作用下，今年商品住宅銷售面積將小幅增長，住宅開發(fā)投資增幅繼續(xù)保持低位，全年住宅價格穩(wěn)中有升。受2012年房地產(chǎn)投資相對低迷和2012年末房地產(chǎn)交易量大幅放大的影響，2013年新增房產(chǎn)供給將相對偏緊，存量住房供給則取決于調(diào)控政策走向。就全國平均狀態(tài)而言，持續(xù)的求大于供是推動價格上漲的重要因素。

       卓遠(yuǎn)評論：價格將最終由市場的供需來決定，結(jié)合現(xiàn)在中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程的實(shí)際情況和將來10年的預(yù)測，城鎮(zhèn)內(nèi)的住房需求很可能持續(xù)上升，土地依然稀缺。

三、管理啟示

(一)體制改革

體制，從管理學(xué)角度來說，是指有關(guān)組織形式的機(jī)構(gòu)設(shè)置和管理權(quán)限劃分及其相應(yīng)關(guān)系的制度，限于上下之間有層級關(guān)系的國家機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位。如：學(xué)校體制、領(lǐng)導(dǎo)體制、政治體制等。一般來說，體制是國家基本制度的重要體現(xiàn)形式，它為基本制度服務(wù)，基本制度具有相對穩(wěn)定性和單一性，而體制則具有多樣性和靈活性。

正如上述所言，體制改革是一種宏觀上的社會變化，是指國家克服現(xiàn)有體制中的弊端，使各種體制適應(yīng)社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的需要，包括經(jīng)濟(jì)體制改革、政治體制改革、科技體制改革、文化體制改革等。但必須指出的是，體制并非國家的專屬之物，體制改革也必然涉及社會發(fā)展的各個方面。

(二)對平臺的啟示

嚴(yán)格來說，體制改革并不屬于企業(yè)管理的內(nèi)容，但卻對企業(yè)管理有著重要的影響，尤其是對投融資平臺這類生存于體制之內(nèi)的企業(yè)組織。從最近我們的觀察來看，各地平臺面臨的問題已非單純的內(nèi)部管理問題，它們采取的實(shí)踐也超越了一般的管理范疇，而是向著外部化、上層化、宏觀化的城市投融資體制改革方向前行。

其實(shí)，對于平臺而言，投融資體制改革并非新的內(nèi)容，它伴隨著平臺的產(chǎn)生、發(fā)展乃至可能的消亡。從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來看，地方政府是平臺的唯一股東，然而，它卻無法像一般的市場化企業(yè)股東一樣行使很純粹的職能，它必須綜合城市經(jīng)營、部門協(xié)作等多方面對平臺實(shí)施管控，于是，平臺所做的事情可能超越能力及必要之外，平臺需要處理的關(guān)系也覆蓋政府的所有利益相關(guān)者，而這一切都可歸納為城市投融資體制。因此，投融資平臺要取得好的發(fā)展，就必須將自身置于整個體制的改革之中。

從目前南京卓遠(yuǎn)的實(shí)踐來看，城市投融資體制改革和所有體制改革一樣，基本面臨組織和制度兩個方面，前者是硬件，后者是軟件。在組織改革中，像很多地方成立資金管理中心統(tǒng)籌資金、城市投資控股集團(tuán)統(tǒng)籌資源資產(chǎn)；而在制度優(yōu)化中，則是基于組織的良好運(yùn)營及權(quán)限劃分?？梢钥隙ǖ氖?，體制改革將為平臺的發(fā)展吹起一股春風(fēng)，它從根本上改變了平臺的發(fā)展環(huán)境，但我們也意識到，改革是困難的，也是需要勇氣的。在這一過程中，發(fā)揮外部力量（如咨詢機(jī)構(gòu)）是行之有效的，但如何借用則是值得深思的。